行情回顾：市场对债券供给的担忧降温，多数品种收益率下行；利率债方面，11月几乎全部利率债品种收益率下行，其中1年期和10年国债收益率分别下行6BP和13BP；信用债方面，11月多数信用债品种信用利差收窄，中高等级信用利差收窄更为显著。违约方面，11月违约金额一下子就下降，且无首次违约主体；
海外基本面：美国经济景气回升，极端天气放大就业波动；美国通胀反弹，通胀预期高位震荡；欧元区通胀有所反弹，欧日经济景气分化；
国内基本面：10月基于生产法测算的月度GDP同比增速约为5.1%，继续超过5.0%，主要拉动力来自工业增加值以及服务业生产指数；需求方面，10月制造业投资和基建投资双双实现两位数同比增长，消费增速明显抬升，体现政府支出在投资和消费领域均呈现出显著效果；高频跟踪来看，2024年11月国信高频宏观扩散指数B有所回落，表现逊于历史中等水准，或主要与房地产“严控增量”政策导致的新开工减少有关，并非反映11月国内经济稳步的增长动能回落；价格这一块，11月国内CPI同比或持平上月，PPI同比或有所回升；
货币政策：下一阶段货币政策思路的变化点为“促进物价合理回升”、“加快完善中央银行制度”、“健全货币政策框架”；
热点追踪：央行公告11月进行了2000亿国债买卖和8000亿买断式逆回购，超长债大幅反弹；
大势研判：利率定价自律机制引导市场利率下行，货币宽松预期下债券利率有望进一步下探；
风险提示：内需改善动能趋弱；就业修复没有到达预期；国内货币政策大幅放松；世界地理政治学矛盾加剧；海外通胀韧性超预期；
培育发展战略性新兴起的产业和未来产业是加快形成新质生产力的主要路径。2023年8月工业与信息化部等四部门印发《新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035年）》，将新产业划分为八大新兴起的产业和九大未来产业。八大新兴起的产业包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备，而九大未来产业包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能等领域。
新兴产业和未来产业是现代化产业体系中最具一马当先的优势和发展潜能的重要组成部分。从市值角度看，截至2024年11月15日，战略性新兴起的产业相关上市公司的数量超越2070家，占A股上市公司数量的比例为39%；总市值达到36万亿元，占整个A股总市值的比例为38%。从具体行业分布来看，上市公司数量最多的六大行业是医药生物、电子、计算机、机械设备、电力设备、基础化工，大部分属于新质生产力相关领域。从板块分布来看，目前战略性新兴起的产业相关上市公司主要分布在主板、创业板、科创板；其中，创业板占比为30%，科创板占比为25%，北证占比7%，三者合计占比高达62%。从投资规模角度来看，2023年中国VC/PE基金主要投向了半导体、传统制造、先进制造、信息化服务和生物医药等领域。从人才特征来看，2024年上半年，新兴起的产业领域招聘需求在总量中的占比为21.8%，是吸纳劳动力的重要组成部分；这其中，长三角、珠三角产业集群效应显著，新兴起的产业需求占比较高。
八大新兴起的产业巡礼：涵盖新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空和船舶与海洋工程装备等领域。这些领域属于当前和未来经济发展的重要方向，具有广阔的未来市场发展的潜力和发展的潜在能力。本报告从产业高质量发展细分方向、产业链构成、产业政策脉络变迁、产业地图分布、一级市场投融资情况等维度，对上述八大新兴起的产业进行了系统梳理。
九大未来产业巡礼：包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络和新型储能等领域。这些领域具有高度的创新性和前瞻性，是未来经济发展的重要引擎。本报告聚焦未来产业培育过程中的关键角色，对上述九大未来产业结合其产业链整体全貌、全球产业集群分布、一级市场投融资状况、专利及人才状况做了详细分析刻画。
风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险等。报告列举的公司/个股仅为案例介绍，不作为投资推荐的依据。
问题提出：探寻科技行情的共性规律。把握全球科学技术投资范式需要回答如下四个问题：①科技行情产生的共性规律有哪些？②如何把握技术创新和产业生命周期，在投资实战中主动出击并长期持有？③如何在泡沫顶峰出现时及时逃顶、及时止盈？④如何在泡沫破灭后的漫长调整中做好防御性投资？本文将尝试从买方视角出发，从第一个问题出发开启入讨论，为全球投资者把握历史大势、研判产业逻辑、实现科学决策提供帮助。
框架更迭：传统DDM模型的反思。虽然传统DDM三要素模型在A股市场大势研判过程中发挥了较好作用，但近年来的市场演绎却逐渐体现出其不足之处：①两次基于DDM模型三要素框架的大势研判失效（2023 年7月下旬至2024年2月初的A股市场，2023 年1月至2024年7月海外发达及新兴市场）。②预期差理论对市场走势具备一定的解释力，但在投资实务中的可操作性不足。③长期资金市场的治理水平、投资者保护制度、地理政治学事件、大国博弈等主要的因素对未来的全球长期资金市场长期走势有显著影响，而传统DDM三要素框架并未对这一些因素进行相对有效刻画。
范式创新：研判全球科学技术行情的六要素框架。针对传统DDM三要素框架的不足，本文提出一种融合企业纯收入水平、无风险利率、风险溢价、预期偏差、内部约束、外部约束的六要素框架，并对六要素背后映射的细分驱动因素进行了总结，尝试归纳全球科学技术行情产生的基础条件和共性规律，为市场大势研判提供新的思考路径。
案例分析：本轮美股科技行情的演绎逻辑重现。本文使用六要素框架对美股本轮科技行情的演绎过程进行了四阶段推演（2022年11月至2023年3月、2023年4月至2023年8月、2023年10月至2023年12月、2023年12月至今），尝试在纷繁复杂的驱动因素抽象出驱动市场上行的核心要素和主要矛盾，为投资者还原市场演绎的逻辑真相。
统一框架：全球科学技术行情核心驱动因素变迁。在开篇研究的基础上，本文使用六要素框架进一步归纳了全球四轮科技行情的核心驱动因素，分子端的企业盈利增长、预期偏差以及分母端的无风险利率、风险溢价、外部约束在不同历史时期扮演了至关重要的作用。
风险提示：（1）全球地理政治学冲突的不确定性；（2）美联储降息节奏和幅度存疑;（3）AI应用落地没有到达预期；（4）文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。
全球主要宽基指数涨多跌少，估值小幅扩张。近一周(2024.12.2-2024.12.6）全球宽基指数多数上涨，估值小幅扩张。韩国KOSPI估值收缩幅度最大，当前PE13.87倍，较11月29日收缩0.16倍，纳斯达克指数PE扩张1.44倍。分位数方面，韩国整体估值分位水平明显低于其他国家。
A股主要宽基指数整体估值小幅扩张，中证2000 PE扩张2.98倍至80x+。近一周(2024.12.2-2024.12.6)，A股核心宽基整体估值小幅扩张，中证2000 PE(TTM) 扩张2.98倍，当前值突破80x。PB方面，成长整体PB在2倍以上。截至12月6日，A股主要宽基指数整体估值水平位于近一年的80-90%分位数，中盘成长、中盘价值近一年分位数略占优。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平低于PE、PS，五年分位数视角，整体估值水平大多位于50%以内。
行业层面，计算机、传媒、综合PE扩张幅度较大。上周各一级行业股价多数出现不同幅度上涨。估值方面，收到股价上涨驱动，计算机、传媒、综合板块近一周PE扩张幅度居前。
下游消费多数估值水平位于近三年20%分位数附近。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，餐饮三年分位数四项均值仅为13.07%，五年分位数四项均值仅为7.85%；社服、农林牧渔板块五年分位数四项均值在20%以内。
新兴起的产业相关方向中，光伏估值收缩幅度较大。新兴产业板块股价涨多跌少，仅云计算、半导体、新能源、光伏板块下跌。本周估值扩张较大的方向包括工业母机、基因检测，受到股价下跌影响，光伏板块估值收缩幅度较大。
风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股、基金产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据。
SaaS板块传统需求回暖，24Q3业绩与指引积极，净新增ARR同比增长近三年最高。疫情后客户消化库存、开启近三年的优化周期，软件业绩大幅降速，面临业绩高基数、高估值泡沫情况。高通胀下联储进入加息周期，中小企业经营压力大、限制IT开支，周期底部磨底近两年直至2024年中需求预期转向积极。
AI激发SAAS公司开始新一轮产品创新周期，相继推出AI产品。经历长达一年半的产品迭代和进化过程，2024年初我们观察到部分SAAS企业收入增速走出三年底部，需求侧AI重新吸引公司进行IT投入。同时对SaaS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势，如AI拉动业绩率先反转经典案例：
Palantir：AI降低软件门槛、带动数据分析需求，驱动今年美国商业收入增速超50%，AIP平台为超300个组织赋能。
Duolingo：AI加速功能迭代、降低内容成本、促进用户增长。Max预计年底开放到70%DAU，测算明年贡献收入的12%。
回顾SaaS企业历史股价，在其业绩加速趋势中，估值主导股价上涨。由于SaaS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。在21年后疫情时代（特点是高利率），SaaS板块整体估值下跌近60%。不少软件公司在股价下跌后，大幅降本增效、开启回购计划，进入到经营利润率提升阶段。川普当选后宽松流动性、降息、企业减税预期下，有望助推估值进一步增长。
我们详细梳理AI对各类SaaS行业的影响和赋能，根据各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段分类如下：
风险提示:AI产品进度以及性能水平没有到达预期的风险、AI技术发展没有到达预期的风险、下游需求没有到达预期、宏观经济波动。
生物柴油是可再生的清洁燃料，二代生物柴油是近期发展重点。生物柴油按照不技术路线出现的时间顺序划分为三代产品，一代为FAME甲酯类，二代为油脂或酯类加氢生成的烃类产品，三代为非油脂类生物质原料生产的酯类或烃类产品。第二代生物柴油通过加氢工艺脱除油脂中的含氧基团，并通过异构化降低凝点，其组成和结构与石化柴油基本相同，十六烷值较高，稳定性高，低温流动性好，可按任意比例掺混，是近期生物柴油发展的重点方向。
生物柴油主要用作燃料，需求受政策驱动。国外生物柴油主要作为动力燃料用于交通运输及工业领域，我国主要作为绿色化学品用于化工领域。根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比 98.5%，其他领域仅占 1.5%。在掺混比例上，全球推广使用生物柴油的国家依据自己的环保要求、生物柴油制备水平、经济补贴政策等，规定了不同的掺混比例。欧洲是生物柴油生产和应用最早的地区，也是生物柴油研究和推广的主要地区，具有多年的使用生物柴油的历史，是生物柴油应用的成熟市场。
欧盟明确航煤中SAF添加比例，预计欧洲2025年SAF消费量达140万吨。欧洲作为生物柴油最大的需求市场，目前常规生物柴油需求低速增长。2020 年前由于所有欧盟燃料供应商强制减排6%，极大刺激了生物柴油的消费量。近期由于受到乌克兰危机影响，部分欧洲国家下调了生物柴油的添加比例，生物柴油消费量进入低速增长区间。SAF作为最现实的航空业碳减排措施，欧盟明确2025年航空燃料中强制添加2%的SAF，保守估计需求达140万吨。国内预计2025年初步实现SAF商业化使用，消费量预计为2万吨。SAF的广阔需求空间拉动了生物柴油产业链景气度。
UCO为优质生物柴油/SAF生产原料，取消UCO出口退税有望引导我国SAF产业加快速度进行发展。废弃动植物油生产的生物柴油/SAF可实现83%的温室气体减排。UCO是理想的生物柴油/SAF生产原料，由于生物柴油出口欧盟受阻，2024年我国UCO出口量大增。此次取消UCO出口退税，有利于降低国内生物柴油/SAF企业原料成本，在欧盟SAF需求高增的预期下，SAF有望实现出口。
风险提示：可持续航空燃料（SAF）价格大大下跌的风险；欧盟SAF需求没有到达预期的风险；国内二代生物柴油、SAF产能建设及投放没有到达预期；欧盟、中国SAF政策变化的风险。
光刻是先进制程的关键步骤，半导体产业的基石。光刻是一种图像复制技术，在芯片制作的完整过程中耗时最长，成本占比最高。作为先进制程的关键步骤，光刻分辨率决定了元件的最小特征尺寸与芯片的集成度。根据瑞利准则，能够最终靠缩短光源波长、增大数值孔径、减小光刻工艺因子提高光刻分辨率，进而提升芯片的性能。光刻技术作为半导体产业的基石，一般用工艺节点反应半导体行业发展水平，28nm是工艺节点的重要分水岭，在性价比方面与下一代工艺有着较大差异。
光刻机为半导体设备皇冠上的明珠，光学系统是其最重要的子系统之一。光刻机作为所有半导体制造设备中难度最高、最难突破的一环，占晶圆生产设备总市场的24%。从UV到EUV，光刻机经历了五代发展和进化，每次光源的改进都明显提升了光刻机所能实现的最小工艺节点。根据前瞻研究院数据，光刻机由光源、曝光和双工作台三大核心系统组成，一台EUV光刻机内含有超10万个精密零部件，全球供应商超过5000家。其中光学系统最重要的子系统之一，约占整体光刻机成本的30%。
全球光刻机千亿人民币市场规模且保持快速地增长。市场规模方面，2011年光刻机市场规模257亿美元。根据Market Intelligence，预计2022-2028年全球光刻机市场规模CAGR有望达到6%。出货量方面，ASML、Nikon、Canon三大光刻机供应商占据了99%以上市场占有率，出货量稳步提升，2019-2023年CAGR达16.75%。按供应商分类，ASML出货量增长最明显，近五年光刻机出货量CAGR达18.33%。平均售价方面，EUV光刻机单价增长明显，ASP由2018年的1.0亿欧元提升至2023年的1.7亿欧元，其余价格较为稳定。
ASML、Nikon、Canon三大光刻机供应商占据主要市场，ASML为行业龙头。光刻机行业属于寡头垄断格局，市场占有率集中，ASML出货量市占率63%，营收市占率81%。在高端光刻机（EUV、ArFi、ArF）市场，ASML的出货量占据优势，市占率分别为100%/95%/87%。2006-2023年，ASML总计投入研发费用245.48亿欧元，平均研发费用率达到15.5%。持续高强度的研发投入使ASML在高端光刻机领域构建起绝对领先的技术壁垒，市占率有望继续巩固。Nikon和Canon则凭借价格上的优势占据中低端光刻机（KrF、i-line）市场。
国产光刻机空间广阔、任重道远。陆资晶圆代工厂产能持续扩张带动光刻机需求提升，美日荷对华先进制程封锁，光刻机国产化势在必行。上海微电子作为目前国内唯一前道光刻机整机制造商，其自主研发的600系列前道光刻机可批量生产90nm工艺的芯片，500系列后道制造光刻机占据80%以上国内市场。国产供应链方面，科益虹源作为我国唯一、全球第三家从事光刻准分子激光技术全链条研发的公司，193nm ArF准分子激光器完成出货。国望光学研发面向28nm节点的ArFi光刻曝光光学系统，国科精密团队成功研制国内首套NA0.75 ArF曝光光学系统。华卓精科与清华大学团队持续攻坚浸没式光刻机用双工件台DWSi。
风险提示：国外顶尖制程工艺再度突破；国产光刻机研发及落地没有到达预期；下游需求疲软，晶圆代工厂扩产没有到达预期；光刻机出口管制进一步加剧。
合成氨产业绿色转型迫在眉睫，绿氨具有非常明显环境效益。氨是全球性的重要大宗化学品，全球年消费量1.8亿吨左右。现有生产技术几乎完全依赖煤炭和天然气，具有能耗高和碳排放强度大的特点，在全球气候治理和，以低能耗及低碳排的技术路线合成氨是必然趋势，且具有一定紧迫性，绿氨产业应运而生。绿氨是指基于清洁电力通过电解水制氢及驱动空气分离装置制氮气，然后利用氢气和氮气反应得到的氨，其生产的全部过程碳排放强度几乎为零。
绿氨为煤电降碳提供新路径。国家出台政策大力推动煤电机组绿氨掺烧，掺烧10%绿氨将减少10%的碳排放，基于目前绿氨的生产所带来的成本度电成本将增加0.13元/kWh，随着绿电价格下降及碳交易成本的影响，将与完全燃煤发电度电成本持平或下降。我们估计我国80%燃煤电厂采用掺烧10%绿氨的方案，将激发2.39亿吨绿氨需求，超过当前全球合成氨消费总量。
航运业脱碳势在必行，氨燃料将大有作为。国际海事组织提出到2030年，国际航运业温室气体年度排放总量较2008年至少减少20%（力争减少30%）；到2040年，国际航运业温室气体年度排放总量较2008年至少减少70%（力争减少80%）。长久来看，由于液氨储运条件较为温和、充分燃烧的情况下仅生成氮气和水而不产生硫氧化物和二氧化碳、具有较高单位体积内的包含的能量等优势，液氨在航运业燃料市场上大有可为。国际可再生能源署则预测2050年航运业对绿氨的需求将达1.8亿吨，占航运市场的43%。
风险提示：全球绿氨政策推进没有到达预期，绿氨成本下降没有到达预期，绿氨需求不及预期。
车端和机器人部分零部件生产、制造等环节共通性高，带来汽车零部件公司产业升级机遇。部分机器人零部件与汽零在材料、工艺、设备及成本管控等维度具一定相通性，具备相似的底层制造逻辑，带来相关零部件（电机、减速器、丝杠等）产业升级机遇（车→机器人）；后续在特斯拉等大厂引领、软硬件技术迭代、有关政策支持的三重催化下，人形机器人发展有望提速，2025年有望成为量产元年，带来相关产业链投资机遇。
丝杠是人形机器人中旋转运动转直线运动的核心部件。丝杠是一种将旋转运动转化为直线运动的机械部件，主流丝杠方案包括梯形、滚珠、行星滚柱等，行星滚柱丝杠虽制造成本比较高，但具传动效率高、精度高、寿命长、负载能力强等优势，其中反向式滚柱丝杠一体化、小型化程度高，便于集成为机电集成装置，有望成为特斯拉Optimus机器人关节的方案选择（预估量产后单台机器人关节行星滚柱丝杠价值量占比约15%-25%左右）。
精度与效率的权衡，行星滚柱丝杠加工工艺和设备的壁垒较为显著。丝杠性能的背后是极高的工艺技术要求和设备壁垒，如何在保持精度的同时提高效率，是减少相关成本、打开空间的重要基础；行星滚柱丝杠壁垒：1）设备方面，丝杠高精度特性对设备要求高，目前高端加工设施依赖进口，但海外高端磨床成本高且采购周期长；2）工艺方面，螺纹精度要求高，加工存在轧磨车铣等方案；螺母内螺纹加工系壁垒之核心，需利用磨杆带动砂轮伸入有限直径的螺母进行磨削，难度极大；同时热处理环节也需深厚的技术和经验积累；3）一致性批量生产：人形机器人远期需求有望达百万台，对供应链的批量生产和一致性保持能力同样提出较高要求。
人形机器人打开成长空间，国产玩家依托自身优势布局。外资品牌舍弗勒基于长期技术积累和产业整合等方式主导高端丝杠市场；国内产品在精度、可靠性等指标较外资仍有提升空间；但部分国内玩家也逐步基于自身的能力禀赋（如基于工业母机、车用丝杠等的工艺和设备储备）切入人形机器人丝杠产业布局，国产滚柱丝杠正逐渐被高端应用领域认可和采用；测算中性情形下，中期全球人形机器人关节用行星滚柱丝杠市场空间约150-200亿元。
基于可再次生产的能源所制备的绿色甲醇是理想的替代燃料。甲醇是一种重要的大宗基础化工产品，全球每年消费量达到1.26亿吨，行业产值超过3000亿元，近年来甲醇在替代燃料领域应用也日益增加。传统甲醇以煤炭或天然气等化石能源为主要的组成原材料，碳排放量较高，尤其是我国甲醇生产以煤制甲醇为主。随着全球推行远期净零排放政策，甲醇行业面临重大转型。基于可再次生产的能源制备的绿色甲醇产业开始加速发展。绿色甲醇是指基于可再次生产的能源如生物质、捕获的二氧化碳和绿氢生产的甲醇，其全生命周期可实现近零排放，环境效益显著。
绿色甲醇技术路线丰富，降本空间较大。绿色甲醇技术路线包括电制甲醇、生物质气化制甲醇、生物质耦合绿氢制甲醇等，其中电制甲醇有望成为未来主流技术路线。电制甲醇路线基于绿氢和捕获的二氧化碳生产甲醇，目前成本超过4500元/吨，该技术路线所需要的绿氢和二氧化碳均可轻易实现大规模供应，未来有希望下降40%以上，届时将具备大规模替代当前传统甲醇市场的可能性。远期假设我国甲醇消费全部甲醇电制供应，对应绿氢需求量为2100万吨左右，相当于目前我国绿氢产量的41倍，对应绿电的需求可能超过1万亿千瓦时，相当于2023年全国新能源发电量的68%。
全球航运业脱碳压力巨大，生物质制甲醇路线经济性较好。根据国际海事组织预测，至2050年航运业传统化石燃料市场占有率将减少到15%，而绿色甲醇的使用率将逐步上升至42%，到2050年航运业对绿色甲醇的需求量有望达到1.9亿吨。近年来以甲醇为燃料的营运船舶数量及订单数量增长，政策及配套设施逐渐完善。为了鼓励符合欧盟标准的以生物质为碳源的绿色甲醇供应，国际航运巨头目前与多家新能源企业签订高价的生物质绿色甲醇供货合同，对于生物质甲醇路线的盈利能力提供充分保障。
海内外绿色甲醇项目涌现，我国以电制甲醇技术路线为主。在航运业对绿色甲醇需求火热及传统甲醇产能面临绿色转型的背景下，海外及我国范围内的公司纷纷布局绿色甲醇项目。目前海外绿色甲醇项目超过100个，累计规划甲醇产能超过1300万吨；我国投产、在建、备案和签约的绿色甲醇项目也超过70个，合计规划年产能超过2600万吨，其中66%的产能为电制甲醇路线。
风险提示：全球绿色甲醇政策推进没有到达预期，绿色甲醇成本下降没有到达预期，绿色甲醇需求没有到达预期。
![机械原理动图]丝杠传动组织运转原理-机械设计经典组织动画](/mb/static/picture/1-1pq5101q1n5.jpg)
