恒立液压元件报告：下一个“恒立”或许还是

  液压件约占挖掘机生产所带来的成本的26%，国产化带动价格下降。根据三一重工年报，挖 机等设备的原材料约占总成本的85%；根据福事特招股书，液压件约占原材料的31%； 即液压件约占挖掘机总成本的26%。假设国内液压件企业相对海外液压件企业价差 达到30%，那么搭配国产液压件挖掘机的成本下降幅度将会达到7.8%。依据工程机 械协会、公司财报测算，11-23年，恒立在挖机油缸里的市场占有率由26%提升至78%， 挖机泵的市场占有率提升至51%，挖机阀的市场占有率提升至37%，同时，挖机液压件 的价格也在持续下降。本土企业受益的同时，外资企业也在充分的利用中国的价格优 势，利用国内上游产业链减少相关成本：卡特从07年开始与恒立接触，10年通过验证， 14年已成为公司的第一大客户。 液压件的国产突破也带来了供应链极大的安全性。过去中国挖掘机制造液压件基本 依靠海外进口，没有自主制造体系。零部件的突破，不仅改变了成本体系，还重塑了 商业格局。

  恒立液压随两轮工程机械周期而从小做大，从大做强。公司液压油缸业务绑定核心 客户，地位稳固；拓品思路清晰，围绕产业链横向拓展非挖油缸、泵阀，纵向做零配 件；并积极进行线性驱动产品布局。公司发展历史可分为四个阶段： 2008年-2011年：油缸主导，Beta拉动。四万亿刺激下，行业周期上行，工程机械需 求爆发；公司聚焦油缸主业，绑定卡特、三一等大客户，提升产品认可度和市场份 额。该阶段，β端拉动效应更强。 2012年-2016年：行业下行，逆势成长。11年之后，基建地产需求放缓，叠加上轮周 期中工程机械需求被过度透支，行业进入下行期；公司在该阶段依然大力研发，深 耕市场，将挖机油缸份额提高至50%以上，同时通过自研+收并购拓展泵阀、铸件等 新的产品线，为接下来的业绩爆发蓄能。该阶段，α属性开始凸显。 2017年-2021年：需求爆发，共振向上。17-21年，恒立的净利润由4亿元提升至27 亿元，市值由不到100亿元提升至超过1500亿元，多重利好因素共振：（1）工程机 械需求好；（2）挖机国产化提升；（3）公司产品成熟+产能充沛；（4）公司全球 化发展潜力；（5）供不应求带来提价，规模效应驱动降本。 2022年至今：多重Beta形成，韧性凸显。21年之后，当挖机行业出现快速下行时， 公司业绩并未受到大影响，盈利能力保持坚挺。公司积极向线性驱动更广阔的空间 进发，站在行业前线蓄势待发。

  导读：我们以挖机周期为依据，将恒立的发展分为08-16年、17-23年两轮周期。在 当时的视角去讨论公司在周期向上阶段和向下阶段的举措与变化，以及相对应的权 益市场的反应。本章重点复盘08-16年的第一轮周期，重点回答以下几个问题： （1）上市时大家对恒立期待什么？以2011年10月底为例，公司收盘价将近7元/股 （前复权），对应的PE（FY1）为27x，作为对比，三一重工当时的PE（FY1）仅为 12x。高点上市后，公司股价持续走低，若剔除15年的股市泡沫，直到16年才追平。 （2）在挖机行业反转后，恒立业务发展思路为何？11年-16年，工程机械主机厂收 入锐减、深陷信用和坏账危机时，恒立在收入端基本持稳；主机厂在缩减产能，而恒 立在进行产能储备。这期间恒立是怎么做的？业务发展思路为何？

  在工程机械周期顶点上市，恒立被寄予厚望。恒立液压于11年10月28日上市，发行 定价23元/股，对应市值96.6亿元，上市后市场便冲破百亿，在此之后，百亿市值的 再次复现则是在15-16年；估值PE（FY1）为26.8x，相较于可比公司而言，三一、 徐工、中联三家工程机械主机厂的PE（FY1）均值为10.6x，杭齿前进（工程机械、 风电齿轮箱等）的PE（FY1）为26.6x，恒立液压领先于行业。 恒立的高估值背后，隐含了行业需求的高景气（空间）、核心零部件国产化（壁垒）、 产能释放和份额提升三重逻辑。行业端，根据工程机械协会，11年挖机销量近18万 台，在10年高基数的基础上yoy+7%，处在高增长的后半段，当时国内液压油缸的主 流供应商以小松液压等为主，外资企业扩产意愿不强，挖掘机油缸供不应求，甚至 油缸的短缺影响了主机厂的进一步扩产；公司端，根据恒立液压招股书，恒立在上 市前，经过多年的积累，已经进入卡特、三一等核心主机厂，公司是国内四大挖掘机 专用油缸供应商之一，并为其中唯一一家国内自主品牌企业，公司IPO计划募投扩产 挖机油缸30万只，有效解决了产能问题。

  根据液压气动与密封协会，恒立的故事开始于1990年，当时江苏无锡一带气动产业 繁荣，恒立创始人汪立平先生趁着势头创立恒立液压气动有限公司，而恒立的传奇 就在这个只有7人的小工厂拉开了帷幕。公司早期以生产气动元件为主，同时生产一 部分中低压油缸。 在正确时间选择正确赛道，并一直坚持下去。经过一段时间低压油缸发展后，公司 逐渐接触高压油缸，该产品主要受控于外国品牌，国内产量小且需求量也不大。1999 年，公司成功开发出挖掘机专用油缸，此时中国挖掘机销量仅千余台，而公司的油 缸的产量仅几百台，公司依靠其气动产业的资金支持，不断地投入资金研发，并逐 渐得到了客户认可。2000年之后，挖掘机步入“万台”时代，公司油缸产品逐步规 模化；2005年江苏恒立高压油缸有限公司成立，挖机油缸年产量达到5千只。 在正确赛道抓住头部客户，从卡特打响品牌第一枪。根据卡特彼勒中国公众号，卡 特彼勒与恒立的缘分始于2007年，经过了3-4年严苛的考察期，公司向卡特批量供货， 获得较高的品牌声誉；2007年，中国挖机总销量达到6.7万台，yoy+51%，行业进入 高增长阶段；2010年，国产挖机逐步崛起，根据公司招股书，三一、徐挖、柳工位 列公司前三大客户，三一有一半的挖机油缸向恒立采购，而徐挖、柳工则是全部的； 2011年，恒立已成为国内四大挖掘机专用油缸供应商之一，并为其中唯一一家国内 自主品牌企业。

  行业景气度具有惯性，市场对11年之后的挖机景气度存在误判。09-11年是挖机的第 一轮周期，行业处在保有量提升阶段，且具国产替代等多重利好因素，市场对于挖 机行情的持续性缺少经验。一方面，若参照历史周期看，11年之前的上轮周期（08 年）负增长时间仅持续了8个月，以此类推，市场预期12年初可能是本轮挖机的需求 的“底”；另一方面，从下游需求看，11-12年房地产固定资产投资额增速并未明显下 滑，甚至短期看，12H2表观数据呈现出复苏迹象。恒立上市的时间节点恰处于第一 轮挖机周期的尾部，对景气周期的误判实质造成了公司上市初期估值的虚高。

  客户扩产明确，公司IPO产能具有稀缺性。根据公司招股书，公司IPO募集资金拟用 于20万只挖机油缸+5万只非挖油缸扩产，项目达产后预计实现净收入14.3亿元，实 现净利润3.3亿元（公司10年的净利润仅2.3亿元）。2010年，三一、柳工、玉柴、徐 工、力士德作为公司挖机油缸的主要客户，均发布较为明确的挖机扩产计划；根据 客户书面反馈结果汇总，2012年挖机油缸意向性需求将达到36.64万只，按此计算， 足以完全消化公司募投项目的产能，截至公司上市时，行业一直保持供不应求状态。 产品足够有技术壁垒，行业市场空间足够大。挖机油缸具有高压、高频、高负载、 运行工况复杂、作业环境恶劣等特点，国内能规模化生产的企业不多，部分产品仍 依赖进口。根据公司招股书，10年公司的挖机油缸的中国市场占有率也仅为20%，可 渗透空间大。

  挖机油缸领域，市场份额足够集中，公司竞争力足够强。根据公司募集资金投入公 告，国内具有高压油缸规模化生产能力的内资企业极少，国产品牌长江液压、徐工 液压主要生产非标重型油缸，根据液压气动与密封协会公众号，2005年国内有六七 家规模生产挖掘机油缸的企业，但一直坚持下来，迎来了市场春天的只剩下恒立。 2011年，国内挖机油缸市场形成了日系、韩系与自主品牌企业三足鼎立的格局。恒 立液压与日资凯迩必、日资小松，韩资东洋机电占据着国内约90%的市场份额。在 市场高度集中的情况下，公司挖机油缸的市场份额从08年的14%提升至12年的34% ，彰显出强竞争力。

  恒立在挖机油缸领域的市场份额提升是穿越行业周期的。11年之后，尽管下业 持续疲软，恒立仍在该领域潜心修炼，研发提高技术水平、稳步扩产进行产能储备。 在下行周期公司的油缸市场份额仍是向上的，由11年的26%提高到15年的55%。 持续的研发和产能储备。2011-2015年，在收入没有明显增长的情况下，公司研发费 用由0.4亿元增长至0.9亿元，研发费用率在15年达到8%；另一方面，公司固定资产 +在建工程由10年的4亿元增长至15年的21亿元。 工程机械主机厂在下行周期缩减产能，而恒立却“逆规律”逆势扩张，动因何在？ （1）公司扩产的是低国产化率的新品：包括中大挖油缸、挖机泵阀、铸件等，以渗 透率的提升来平滑终端需求的下降，同时，公司非挖业务在发力，种类多、下游广， 下行期所受的冲击更小；（2）深耕主业的定力：公司始终围绕精密制造加工的核心 技术进行品类扩张，补齐上下游产业链，这也是行业反转后收获的基础；（3）募集 资金加持：公司IPO募集资金净额为23亿元，其中超募资金13亿元，助力公司起步。

  产品价格走低，公司市场份额的提升以盈利下降为代价。根据公司年报测算：（1） 挖机油缸：单只均价自12年步入负增长区间，由11年的4740元/只下降至15年的3305 元/只，期间价格下降30%；盈利端，挖机油缸毛利率由11年的44%下降至15年的25%。 （2）非挖油缸：价格虽然有上涨，但更多是产品结构因素，如盾构机油缸（根据公 司财报，公司15年中国盾构机油缸份额超过70%）、高端海工海事油缸的产品的单 价更高，高价格并不意味着高盈利能力，公司非挖油缸毛利率的下降幅度甚至超过 了挖机油缸。

  产能利用率下降，跌至盈亏平衡点以下。根据公司年报、募投项目可行性分析报告。 （1）挖机油缸：11年之后公司募投逐步投产，合计释放年产能32万只，而行业挖机 销量正逐步下降，产能利用率由10年的138%下降至15年的28%。以公司年产12万只 挖机专用高压油缸技术改造项目为例，项目可行性报告中测算的盈亏平衡点对应的 产能利用率为46%，假设固定成本不变，若公司15年产品的均价相较于11年下降30%， 则新的盈亏平衡点对应的产能利用率超过90%，即在15年公司挖机油缸业务基本处 于亏损状态。（2）非挖油缸：募投项目投产后产能利用率是提升的，非挖油缸定制 化属性强，下游应用广，需求波动性不明显，整体需求基本按照公司预期而增长， 11-15年公司非挖油缸业务营收五年CAGR为21%，15年营收占比约一半。 产品均价和产能利用率双降，叠加费用端的扩张，公司15年净利率仅有6%，利润端 基本依靠利息收入、投资收益、政府补助来支撑，公司进入困难时期；同时，此时的 教训也成为公司宝贵的经验，本轮周期（21-23年）中恒立的盈利能力基本没有下降 （后文详述）。

  在行业高景气阶段上市，超募资金超过一倍。根据公司募集资金使用报告，公司IPO 募集资金总额24.15亿元，扣除各项发行费用后募集资金净额为23.32亿元，其中募 投资金10.25亿元，超募资金13.08亿元。公司展现了对于资金利用的智慧： （1）资金到位前提前进行产能扩张：根据招股书，公司看准行业时机，在2010年末、 2011年6月末以自有资金和银行借款预先投入募投项目建设，之后11年底再用募投 资金对自有资金进行置换。因此，11年底公司挖机油缸总产能达到了19万只，搭上 了本轮挖机行情的末班车。 （2）募投项目范围广+风险低：公司利用超募资金投资铸件、中大挖油缸、挖机泵 阀项目，补齐上游产业链，完善液压产品线。公司每个项目的投资额并不大，并采用 了多样化的融资手段（如泵阀项目采用投资6亿元+子公司自筹9亿元的方式），减低 风险，并很好的奠定了未来发展的基础。 （3）合理控制未释放产能：公司在14-15年行业需求持续下降时主动控制产能投放， 将部分油缸、铸件募投资金主动转向泵阀项目。根据公司年报，公司践行以去产能、 去库存、去杠杆、降成本、补短板为重点的供给侧结构性改革。 （4）补充流动性+理财：根据Wind，2010年之后，宏观环境进入信用紧缩阶段，中 国人民银行公布的定期存款利率（1年）由10年的2.25%提高至3%以上。2013年4月， 公司使用扩产剩余的4.5亿元永久补充流动性，截至2014年6月底，公司募集资金专 用账户利息收入净额（利息收入减去手续费支出）累计0.74亿元。（5）利用汇兑优势：13-15年处于人民币升值区间，公司利用汇兑优势进行海外投 资，设立日本、美国等海外子公司，购买海外先进设备，进行美元理财。

  周期下行阶段，公司非挖业务逐渐成长。在2012年至2015年行业周期下行过程中， 挖机业务收入大幅度萎缩，且盈利能力下行。在原本主业形势急转直下的情况下， 非挖业务的支撑性凸显：2013年公司5万只非标油缸项目正式投产，产能供应充足； 2015年成功开发1000T 自升式风电安装船油缸、高空作业车、汽车吊项目等大量新 兴油缸产品，非标油缸收入首次超过挖机油缸；2016年盾构板块收入增长29%，在 国内市场占有率超过70%。非挖业务收入的快速增长很好的弥合了挖机业务下滑对 公司整体收入的影响，支撑公司稳健跨越了这一轮周期波动。

  液压之基，精密铸件。我国液压泵阀等高压液压件制造受精密铸件制造瓶颈所限， 始终未能进行有效突破，大量高端液压件仍需进口，一定程度上限制了国内主机厂 商的发展。因此，突破高精密液压铸件的技术与工艺是解决工程机械行业核心液压 件生产的关键所在。根据公司定增反馈意见的回复，液压油缸生产原材料中30%以 上为各类铸件，因此铸件是否可以自主供应也极大影响了各液压件厂商原材料成本 及供应链稳定。

  内扩外收，解决精密铸件“卡脖子”：在2011年公司上市首年，恒立投资精密铸件 项目一期，其中油缸铸件量产预计节约成本2000万元。2018年公司收购日本“服部 精工”，打破国外企业对于高精密液压部件的垄断。同年开展建设总投资额5亿元的 铸件项目二期，预计达产后增加3万吨液压铸件产能。高精密铸件产品的成功研发量 产为后期大批量高端液压产品生产夯实原材料供应基础，同时为公司研发液压泵、 阀、马达等先进液压件产品提供了极大助力。

  非标油缸具有高技术、广下游的特点，需求稳定平抑周期性。（1）高技术：相对 于挖机用通用液压油缸产品，高端重型装备用非标准油缸具有技术要求高、结构设 计复杂、长行程、高压力、大缸径等技术特点，相关产品很大程度上依赖进口。 （2）广下游：非标油缸应用于基建设施、海洋工程、冶金工程、风力发电工程等 各领域，每一个子行业规模都不大，但是需求较为稳定。（3）周期性弱：相比于 挖机液压油缸，非标油缸使用场景分布广泛，并不集中于某一行业，这也使得非标油缸业务受周期性影响较小，收入具有较强稳定性。 挖机、非标油缸底层共通，公司从小市场到大市场。根据易普咨询，2020年全 球、中国液压行业的市场规模为279、101亿欧元，在此行业诞生了博世力士乐、 派克汉尼汾等一系列优秀的跨国公司。一方面，挖机油缸仅为油缸应用的一小部 分；另一方面，油缸仅为众多液压件之一；这些行业之间存在底层共通性，打开公 司未来成长天花板。

  抓住核心客户，面向航空航天、海工等高精尖领域逐个突破成长。2011年公司开 展建设总投资额2.75亿元的年产5万只重型装备用非标准油缸项目，2016年设立 “恒航液压”，专攻航空、航天等领域液压产品，2021年投资建设超大重型油缸项 目，预计达产后形成年产 2800 吨非标定制超大重型油缸的生产能力。2022年收 购“普莱克斯表面技术”，进一步提升公司海工类产品生产品质。公司在持续的投 入中逐渐建立了成熟的非标油缸业务体系，而非标油缸业务的迅速发展帮助公司成 功跨越了2011年至2016年行业下行期的剧烈调整。

  从油缸到泵阀，以技术、产品、客户作为锚点进入新市场。液压泵阀业务具有极大 战略意义：（1）高价值量：产品价值量在整个液压系统占比达46%，超过液压油缸 总价值量一倍以上。（2）产品配套：开拓液压泵阀市场，能够和传统液压油缸业务 形成完整的液压系统生态体系，提高产品附加值。（3）客户相通：完整的产品体系 会大幅度增加相关用户粘性。 内外兼修，自主研发+海外专家+收并购推动新产品落地。（1）自研：2011年恒立投 资建设液压技术研发中心，重点攻克液压用泵、阀和马达类产品关键技术；2012年 精密铸件项目正式投产，支撑相关产能需求、提供规模化产业基础；（2）团队：2013 年公司成立江苏恒立液压科技有限公司，在随后两年，公司聘请德国、日本、美国等 数十位泵阀领域专家，成功研发出6T/8T挖掘机专用高压柱塞泵和多路控制阀，实现 了高端液压元件国产化；（3）收并购：2012年，恒立收购具有50年液压件研发生产 历史的上海立新液压有限公司，开始液压阀产品布局；2015年11月收购德国老牌液 压系统公司哈威旗下InLine公司，对接德国先进制造资源。

  导读：从2016年2月29日周期底部的最低价到2021年1月8日的最高价，恒立的股价 翻了30多倍，公司成为该轮工程机械行情中的领跑者，其中既包括板块行情，也包 括恒立多年努力的兑现。本章重点复盘公司的16-23年，回答以下问题： （1）恒立股价上涨30余倍的推动因素？挖机需求、主机国产化、规模效应等多重因 素如何共振，以及当时视角下，市场对于周期顶部1500亿元市值恒立的预期。 （2）周期下行初期恒立是如何跑赢工程机械主机厂？在本轮周期中恒立的盈利能力 几乎没有下降，在变化中，恒立展现出灵活应变的市场智慧，又保持着对产品精益 求精的热忱。

  从过程看，我们尝试对股价上涨的催化因素分解： （1）需求本身改善约产生6倍空间。依据工程机械协会数据，21Q1挖机销量达到周 期顶峰12.7万台，约为16Q1挖机销量（2.0万台）的6倍。 （2）挖机国产化率提升又产生1.4倍空间。从挖机国产化率看，根据工程机械协会 数据，16-20年中国挖机销量中本土企业占比由48%提升到71%，大约提升1.4倍；另 一方面，从股价角度看，三一重工的股价涨幅的峰值约为挖掘机销量（三个月移动 平均）的1.4倍。 （3）公司竞争力提升进一步产生3倍空间。①拓品+市占率提升：公司在挖机油缸领 域基本维持50%左右的市场份额，结构改善中大挖份额提升；在挖机泵+阀+马达领 域逐渐放量，该市场空间约为油缸的2.6倍；非挖产品亦稳步增长。②从“中国恒立” 到“世界恒立”：恒立在10年成为卡特彼勒的供应商后，逐渐积累了日本神钢、日 立建机、久保田建机等海外主机厂客户，为其走向海外奠定基础；③盈利提升：收入 端，供不应求造成液压件持续涨价；成本端，产能利用率爬坡规模效应凸显，公司净 利率由16年的5%达到20年的29%。

  从结果看，周期顶部恒立1500亿元市值的市场预期是什么？——在全球液压领域达 到类似于派克汉尼汾的地位，或者在国内行走机械全系列液压产品中占到一半份额。 恒立周期顶部（21年1月）的市值约为1500亿元，如果参考海外龙头派克汉尼汾、伊 顿稳态估值中枢（PE 20x），对应的未来净利润期望值约为75亿元左右；公司峰值 净利率约为29%，则对应的收入体量259亿元，根据中国液压气动密封件协会数据， 2020年全球液压件市场规模约为279亿欧元（2177亿元），公司的未来全球市场份 额预期约为12%，基本相当于派克汉尼汾在全球液压市场中的地位；若不考虑公司 的全球化扩张，根据中国液压气动密封件协会数据，2020年中国液压件市场总容量 约925亿元，其中行走机械占比51.7%（478亿元），即公司在国内行走机械领域的 预期份额为54%，这一比例与当年公司在挖机油缸细分领域的市场份额基本相当。

  （1）存量换新：挖机的更新周期一般为8-10年，15-20年存量挖机机龄提升，挖机 换新量处于向上通道；（2）保有量向上：挖机经历了11-15年的低谷后长期产能不 足，而下游基建、地产的增速较为稳定，产生了新增需求；（3）出口：20年挖机海 外需求爆发，国内主机厂经过渠道、产能的长期铺垫，逐步迎来兑现期。

  15-20年中国国产挖机的销量份额提升30pct。根据工程机械行业协会数据，中国国 产挖机的市场份额由15年的41%提升至20年的71%，而被替代的日韩企业份额则由 15年的30%下降至20年的16%；2020年，三一、徐工位列TOP2，合计占有44%的 市场份额。 公司挖机油缸主要供应卡特以及三一、徐工等本土企业，受益于下游份额提升。根 据公司招股书，在中国挖机油缸供应商中，凯迩必主要配套供应给日系和欧美品牌 挖掘机，东洋机电主要配套供应给韩系品牌挖掘机，小松液压主要为日本小松在华投资的挖掘机厂商提供配套，恒立则主要配套供应给国产品牌挖掘机和卡特，下游 主机厂的份额提升扩张了公司所能触及的市场规模。

  挖机油缸赢得市场半壁江山，泵阀业务份额突飞猛进。公司在11-15年的下行周期扩 张油缸产能，并研发布局泵、阀、马达等新的产品线，在需求上行周期迎来兑现期。 在挖机油缸领域，市场份额维持在50%以上，奠定龙头地位的同时向中大挖等高价 值量环节进发；在泵阀马达领域，我们结合工程机械协会公布的行业销量和液 压件单位价值量测算，泵阀马达的市场规模约为油缸的2.6倍，公司在挖机泵、阀、 马达的份额于20年分别达到46%、37%、5%，新产品的成功拓展相当于将公司的空 间扩容了2-3倍。

  从小挖到中大挖液压件，恒立在中国市场鲜有竞争对手。挖机油缸是重资产领域， 客户对品质、稳定性的认证极为苛刻，产品粘性高。在挖机油缸、泵、阀领域，恒立 从小挖开始做，开始毛利率是很低的。之后逐渐渗透规模化，提高壁垒，之后市占率 是稳定的，没有新的玩家进来；在此基础上，20年左右恒立在中大挖渗透加速，这 既是主机厂核心零部件国产替代的一部分，又是恒立提高价值量和利润率的方式。

  海外客户叠加本土企业出海，恒立全球工厂、渠道建设持续。（1）全球工厂、渠道： 依据公司财报、定增说明书，公司在德国、日本、墨西哥等地建有多个生产制造基 地；12年设立美国子公司，13 年设立日本子公司，15年收购德国哈威InLine液压公 司，20年投资设立印度子公司；（2）海外客户：液压件国产化进程是先从配套外资 企业开始的，10年公司成为美国卡特的供应商，之后打入日本神钢、日立建机、久 保田建机等客户，因而公司走向海外有先天的优势；（3）跟随本土企业出海：中国 工程机械主机厂从产品出海，到产能和供应链出海，恒立跟随主机厂出海。 以21年挖机液压件为例，海外空间是国内的1.4倍。根据AEM、工程机械协会数据， 21年海外挖机销量43万台，国内内销27万台；若假设国内外挖机液压件价值量相似， 则国内、海外液压件市场空间分别为177、243亿元。

  市场从本轮挖机油缸的竞争中看到了恒立迈向全球的可能性。全球液压行业较高的 技术壁垒造就了高集中度的属性，伴随着下游应用市场的扩展，催生了一批巨头公 司，派克汉尼汾、伊顿、川崎重工、博世力士乐三家公司液压产品份额合计约35%， 客户对品牌的忠诚度及认可度较高。在挖机油缸领域，相较于外资液压企业而言， 恒立的产品质量比肩，但是价格便宜、产能弹性大、交付速度快，竞争力大幅提升。 虽然挖机油缸仅为液压件行业的一小部分，但是市场从恒立的成长中看到了未来比 肩海外龙头的可能性，即周期顶部1500亿市值的期望。

  价格：景气度决定了油缸产品的价格，五年提价30%。依据公司年报测算，恒立挖 机油缸的产品均价从15年的3305元/只，提升至20年的4428元/只，合计提升了30% 以上。公司提价的逻辑包括：（1）下游需求的高景气，是行业提价的基础；（2）油 缸产能供给紧张，决定了提价的幅度和下游的接受度；（3）公司可靠的产品对下游 主机厂形成比较强的议价能力，挖掘机行业下游分散，竞争非常激烈，核心零部件， 尤其是短缺的核心零部件，议价能力更强。

  成本：（1）行业供不应求，公司产能储备充分。依据公司年报、定增公告，公司10 年原有挖机油缸产能为10万只；11-15年逆周期进行产能扩张，推进20万只挖机油缸、 12万只中大挖油缸技改两个项目，产能于15年达到42万只；16年之后，公司通过加 大招工力度、产线技术升级、非标油缸产能转移等方式进一步将挖机油缸年产能进 一步提升至21年的78万只，为迎接需求做好完全准备。 （2）产能利用率提升，制造成本下降。公司挖机油缸的产能利用率16年不足40%， 之后逐步提升并于20年达到120%，除此之外，挖机泵、阀、马达的产能利用率均爬 升至90%以上；生产的固定成本被显著摊薄，16-19年，单台挖机油缸的总成本下降 9%，其中制造费用下降31%。

  规模效应：规模发酵带来利润率弹性。15-20年，公司的净利率由5%提升至29%， 提升24pct，其中价格上涨+成本下降带动毛利率提升22pct，规模效应带动期间费用 率下降9pct。除此之外，公司经营效率大幅提升，固定资产、存货周转率翻倍，公司 20年ROE高达30.8%。极致的成本优势也是制胜因素。以三一娄底液压厂为例，恒 立的盈利能力在2017年后，显著高于三一液压件公司，2020年二者差距为13pct，行 业景气反转后，二者盈利能力的差距进一步拉大。

  2021年1月收盘，三一重工市值超过3400亿元，恒立液压亦超过1500亿元；在这之 后，房地产开工率逐步进入负增长区间，工程机械行情反转，行业步入下行区间。然 而，本轮周期中恒立的表现是优于工程机械主机厂的，收入端非挖业务保持增长， 挖机相关收入基本没有下降；同时，公司的盈利能力没有显著下降。 我们对比了恒立在两轮工程机械下行周期中收入、盈利表现，从产品均价、产能利 用率、单件成本的角度来剖析公司业绩韧性的原因。

  两轮周期中，公司的利润构成有显著的差异。2011年、2020年分别为两轮挖机行情 的拐点，我们以此作为基点（T年）对公司业绩进行对比，上轮周期为11-15年，本 轮周期为20-23年，对比下行周期中15年、23年的利润构成可以发现：在行情持续下 行后，上轮周期公司净利润的主要贡献为政府补助、财务收入、投资收益等，而本轮 周期中公司的期间费用被大幅摊薄，毛利润对净利润的贡献度提升。

  非挖业务非标属性强、下游应用广，因而收入增长更为稳定，周期性不强，两轮周期 中公司非挖业务均稳步推进，上轮周期受益于低基数增长更为明显，但绝对额显著 小于本轮周期；挖机相关业务周期属性更强，上轮周期中，11-15年，公司挖机相关 业务营收下降54%，而本轮基本持平，主要系： （1）下游需求：虽然两轮周期内销下滑幅度基本相当（11-15年-71%，20-23年-69%）， 但本轮出口增长更为明显（11-15年+28%，20-23年+202%），因此整体而言挖机需 求并没有很差（11-15年-68%，20-23年-40%）； （2）挖机油缸份额：虽然两轮周期中公司挖机油缸份额提升幅度基本相当（11-15 年+28pct，20-23年+24pct），但是随着公司份额的持续上升（23年挖机油缸份额为 78%），行业更集中，中小企业出清，公司也有了一定的价格控制权； （3）销量结构优化：上轮周期公司产品结构以小挖油缸为主导（11-15年小挖油缸 占比+21pct），价格低；本轮周期以中大挖占比上升（20-23年中大挖油缸占比+10pct）， 盈利强。

  3. 盈利端：本轮周期最大的特点为挖机行业急剧收缩时公司盈利能力没有显著下降

  11-15年，公司的毛利率下降22pct，净利率下降23pct；20-23年，公司毛利率下降 2pct，净利率下降1pct，盈利能力和周期顶部相比基本持平。根据Wind、公司财报， 我们对两轮周期中油缸的单价和单位成本进行拆分，结果表明： （1）销售价格：两轮周期油缸整体的均价都略有上涨，主要系产品结构的影响，而 本轮周期受益挖机产品结构优化（中大挖占比增加），挖机均价表现更优。（2）产能利用率：上轮周期行业下行叠加公司扩产，产能利用率快速下降；本轮周 期中产能弹性更高，在周期顶部，公司通过招聘人员、优化流程、产能互用等方式在 未进行产能扩张的前提下提高产能利用率，依据公司定增说明书，20年公司挖机油 缸的产能利用率达到120%，因此需求下降后产能利用率亦可维持相对稳定，经测算， 假设公司21-23年没有新增产能，23年挖机油缸的产能利用率为78%。 （3）单件成本：产能利用率的差异直接影响了公司成本，上轮周期中公司油缸的单 件成本提升41%，其中单件产品制造费用提升114%最为明显；而本轮周期20-23年 公司油缸单件成本提升23%，单件产品制造费用仅提升11%.

  我们以定增募投项目为线索，尝试理清恒立在本轮下行周期的发展脉络：努力摆脱 单一行业依赖，向更广的赛道（线性驱动），更大的市场（全球）进发。2021年公 司发布公告，计划募资超过50亿元用于五个项目。最终募投资金总额为20亿元。在 募资不及预期的情况下，公司一方面着力用募集资金发展线性驱动、墨西哥项目； 另一方面利用自有资金坚持对其余项目进行投入。 依据公司定增可行性公告测算，墨西哥项目、线性驱动项目、通用液压泵技改、超 大重型油缸四个募投项目达产后，预计为公司带来年均净利润11.16亿元。

  全球液压市场广阔，公司全球份额提升。根据中国液压气动密封件协会数据，2020 年全球液压件市场规模约为279亿欧元（约2177亿元）。2012年博世力士乐、派克 汉尼汾、伊顿、川崎重工四家液压系统龙头企业CR4达46.4%，同期恒立液压市场占 有率仅为0.5%；至2020年CR4下降至34.8%，同时恒立液压市场占有率上升至3.0%， 增长迅速但仍有巨大提升空间。 从出口到出海，公司海外收入快速提升。公司从上市之初便具备了广阔的海外视野， 投资建设海外项目，收购海外公司等。而全球化的发展策略也将为公司未来发展添 加诸多助力：开拓北美市场、完善海外供应体系、降低关税影响、多元市场降低风 险。公司海外收入由20年9.26亿元快速增长至23年19.27亿元，期间三年CAGR达 28%，对公司整体收入保持稳定做出巨大贡献。

  电动缸是线性驱动器，丝杠是最主流的传动部件之一。线性驱动一种将动力设备的旋转运动转变为推杆等装置的直线往复运动驱动系统，广泛应用于航空航天、汽车 工业、光学仪器等精密加工领域。电动缸是线性驱动器，可以将电机产生的旋转运 动有效地转换为推杆的直线往复运动，核心部件包括电机、传动装置、丝杠以及外 壳等；其中丝杠是最主要的传动装置之一，目前主流丝杠类型多为滚珠丝杠及性能 更加优秀的滚柱丝杠。

  22年中国滚动功能部件（丝杠+导轨）市场规模约800亿元，机床占比最高。根据Value Market Research 数据，2019 年全球滚珠丝杆市场规模为195亿美元，预计2026年 将达到297亿美元，其中，亚太地区是全球滚珠丝杆的主要市场，预计2026年占比将 达到 46.64%。根据观研报告数据，23年中国机床消费额为1816亿元，其中由滚珠 丝杠、导轨等组成的滚动功能部件价值量约占整体机床消费额的10%，因此可以判断机床用滚动功能部件的价值量约为182亿元；其中，机床消费约占滚珠丝杠整体应用 市场规模的21.6%，因此预计滚珠丝杠国内整体市场规模约为825亿元。 人形机器人打开行星滚柱丝杠增长空间。根据我们之前发布的《人形机器人系列十 三：丝杠工艺与国产设备：长路漫漫亦灿灿》，特斯拉发布的视频中Optimus人形机 器人采用14个行星滚柱丝杠，上肢左右手臂各使用3个，下肢左右腿各使用4个，该 零部件在人形机器人一体化关节中价值占比接近20%。且行星滚柱丝杠国产化极低， 未来增长空间引人遐想。

  环保+电动化推动电动缸应用场景持续拓宽。电动缸凭借其能效转换率高，维护成本 低，控制精度高等性能的优越表现一定程度上具备了部分替代传统的液压缸和气动 缸的能力。而且随着工业自动化程度的不断提升，电动缸产品的应用场景将更加广泛，市场需求也将稳步攀升。根据共研网研究数据，14年以来我国电动缸行业市场规模 逐步上升，估算22年总市场规模为11.56亿元，总需求量达26.53万台。

  恒立为什么敢于破圈？（1）技术：下游高精度的需求决定了丝杠及电缸部件灵巧精 密的生产属性，公司在液压件、精密铸件等领域积累了丰富的生产经验，二者底层 核心技术相通；（2）设备：丝杠生产是重资产行业，需要采购高端磨床等先进设备， 公司上游设备供应商可复用；（3）体系：丝杠作为高精简产品需要经过反复的验证， 公司先前已经积累了产品生产验证经验，新产品导入速度快；（4）现金流：公司液 压件业务带来的稳定收入和现金流能支撑公司在新业务中持续进行资本开支。 多项产品成功研发实现生产交付。在电缸领域，2020年之前公司已在高空作业车、 海事、工业和医疗等领域开展技术研发，并成功完成1.25T-75T等电动缸样品生产， 向客户交付成品；2023年公司完成高空作业平台客户全系列纯电车型的应用开发， 同时海事电缸订单量持续上升，累计达到36条船，业务拓展可行性得以验证。在丝 杠领域，截至24年6月底，公司滚珠丝杠产品已进行送样和小批量供货。

  公司线性驱动募投项目达产后预计实现销售收入21亿元。依据公司定增问询函回复 公告，该项目完工后，预计具备年产10.4万根标准滚珠丝杆电动缸、0.45万根重载滚 珠丝杆电动缸、750根行星滚柱丝杆电动缸、10万米标准滚珠丝杆和10万米重载滚珠 丝杆的生产能力；该项目建设期两年，完工后三年达产，达产后预计每年实现销售 收入21亿元，实现净利润5亿元。依据公司年报，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分 样品已于2024年一季度试生产。

  《恒立液压(601100)广发机械“回归”系列八：恒立液压：下一个“恒立”或许还是恒立-广发证券[代川,孙柏阳]-20240911【51页】》

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